为再闯IPO的第四范式戴文渊打个CALL

青年投资家俱乐部智超讲财商 2023-09-06

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在此感谢戴文渊先生为我第一本书《投资人的逻辑：投融资策略与上市思维》写推荐语"企业一站式数智化运营平台“第四范式”年初递交招股书6个月内未通过聆讯，8月23日IPO申请状态正式转为“失效”后，时隔不到一个月就完成更新招股说明书，再闯港股IPO。

文|Dark出品：青年投资家俱乐部

9月5日晚，据港交所披露，第四范式在港交所再度递表申请IPO，此次联席保荐人是高盛和中金公司。这是继2021年8月、2022年2月两度因招股书6个月内未通过聆讯，港股IPO状态变更为失效之后，第四范式的第三次冲击港交所。
根据其官网以及招股说明书显示，第四范式是一家人工智能软件公司，专注于提供以平台为中心的人工智能解决方案，使企业实现人工智能快速规模化转型落地，发掘数据隐含规律并全面提升企业的决策能力。根据官网显示，第四范式主要发力于以“AI决策”为核心算法辅助企业成长转型，并在2021年荣膺中国智能决策解决方案市场份额第一。从国信证券的研究也同样显示第四范式先发优势显著，在决策类人工智能市场以18.1%的占有率成功占据IDC中国机器学习平台市场份额第一位。

资本的宠爱下飞速增长的市场规模
作为人工智能领域的独角兽，第三范式虽然两次冲击IPO失败，但仍未放弃。尤其是作为行业龙头，面对商汤、云从科技等人工智能领域的初创企业都已经成功登上资本市场，还未成功上市让作为“资本宠儿”的第四范式十分尴尬呢。
和更晚递表申请却顺利完成IPO的“AI第一股”商汤相比，第四范式即使获得了大量的资本助力扩张速度惊人，但在营收规模、毛利率等财务数据指标上却略逊一筹。从资本助力上来说，招股书显示，自成立至今，第四范式先后完成了11轮融资，总金额超过10亿美元。在创立第一年，就获得了 “资本大佬”红杉资本的天使轮投资。且从关键的几轮融资中，我们发现有不少知名资本巨头助力加持了第四范式。包括了元生资本、松禾资本、交银国际、博裕景泰、光源资本、高瓴资本、CPE源峰资本、创新工场等多家头部机构。

此外，还有Cisco思科、联想控股等企业CVC以及中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行共同投资，让第四范式成为了第一家获得了五大行共同投资的AI企业。

而商汤、云从等AI企业也是在上市前就获得了资本的加持，像云从就在上市前成功收获了12轮融资。那么为什么作为资本宠儿的的第四范式为什么至今还未成功上市呢？首先自然是因为细分行业的领域不同。第四范式招股书将我国人工智能行业划分为决策类人工智能、视觉人工智能、语音及语义人工智能和人工智能机器人。商汤、云从都是聚焦于计算机视觉方面的视觉人工智能企业；而第四范式则是布局决策类人工智能赛道。

其创始人兼CEO戴文渊曾担任百度在线网络技术（北京）有限公司主任研发架构师，负责百度搜索广告系统的研发及管理。执行董事兼首席研究科学家陈雨强曾担任百度在线网络技术（北京）有限公司资深工程师。首席架构师胡时伟曾担任百度时代网络技术（北京）有限公司资深研发工程师，负责提供技术架构相关支持。第四范式在专业的团队带领下，开发出一套完整的端到端AI解决方案“先知平台”，让企业用户可以在平台上开发和运行满足其特定需求的AI解决方案，实现机器学习、应用、决策制定和评估的流程。

换句话说，就是帮助客户通过AI进行高质量的智能升级，加速传统产业转型。而对于整个细分赛道而言，根据灼识谘询报告，在2020年中国决策类人工智能市场的支出规模达到268亿元，预计2025年将增长至1847亿元，年均复合增长率高达47.1%。

三重因素，亏损持续，增收不增利

但在如此高速增长的赛道上，又是赛道巨头，怎么会连续亏损呢？根据其最新招股书信息显示，2022年上半年该公司收入10.58亿元，相较于2021年上半年的7.88亿元同比增长34.3%。第四范式在报告期内收入从2019年至2021年的收入分别为4.6亿元，9.42亿元，20.18亿元，持续高速增长。但同时2022年上半年亏损净额5.84亿元，整体过去3年累计亏损超30亿元。

因此整体看来，尽管上半年第四范式交出了一张营收增长的成绩单，但也难掩其仍处在连续亏损中的事实。作为技术前沿，因此“增收不增利”仿佛成为了所有AI企业难以逃避的伤痛。对于第四范式来说也是如此。但主要原因除了“研发费用”支出占比高以外，另一个原因就是应收账款暴增。

技术是AI类公司竞争的核心，因此重研发没有任何问题。但需要注意的是，虽然第四范式的研发成本不断升高，占比却在不断下降。根据招股书数据显示，2019至2022年上半年，第四范式研发费用分别为4.16亿元、5.66亿元、12.50亿元及5.58亿元，占同期收入的比例分别为90.6%、60.0%、61.9%及52.7%。甚至根据前一份招股书还会发现2018年的研发支出为1.93亿元，占收入比为151.2%！由此可见，2020年至2021年前三季度，第四范式研发投入远远弱于此前两年。

其次就是公司营收过于依赖于单一用户，造成应收暴增。公司营收对单一客户有一定的依赖。2019年至2022年上半年，公司前五大客户收入占比分别为40.9％、17.4％、11.1％及27.0％。同期第一大客户收入占比约为20.6％、5.2％、2.8％及6.9％。在这样的前提下，让客户拥有了更多话语权，也就让客户占据了主导。尽管其客户集中度较前期有下滑，但这同时也意味着，第四范式正在面临着大客户流失的风险。

另外，产品通过第三方落地的模式，不仅需要依赖于第三方减少利润，同时还可能导致公司现有客户的大量流失。从收入构成看，公司主要收入来源为先知平台与应用产品、应用开发及其他服务两大版块，目前这两部分业务收入占比接近。其中，前者主要为先知平台许可，客户自行开发人工智能应用程序，后者由第三方服务商嵌入第四范式的产品为客户服务。所以，这些都是导致其增收不增利的原因。

HBAT巨头加入竞争

难上加难寻求数字化转型

而且更为需要警惕的是，虽然避开了AI明星公司最初所布局的视觉人工智能领域，但其或许还可能将直面更加强大的综合型互联网公司HBAT（华为、阿里、百度、腾讯）的竞争。根据灼识谘询报告的信息推测，第四范式的主要竞争者将是综合型互联网公，HBAT等巨头都可能正在抢食决策类人工智能这一细分市场，整体业务难度和辨识度都更大，行业竞争激烈。

多名业内人士分析该份灼识咨询报告后推测认为，按2021年相关收入计算，前五大参与者合计占约51.5%的市场份额，第四范式是中国最大的以平台为中心的决策类人工智能提供商。而与其形成竞对关系的A、B、C、D四家公司大概率就是百度、阿里、华为与腾讯。

在这样的情况下，第四范式不得不寻求一定程度的转型。因此，在今年8月9日-10日，第四范式在线上举办首届“SHIFT数字化转型峰会”，同时正式发布了4Paradigm Shift企业转型平台及服务。这意味着，第四范式将由原先的智能决策转向数字化转型，为企业提供数字化转型建设和服务。那么在数字化转型潮起的今天，国内各行各业正处于数字转型的风口，第四范式能否依靠新产品、新模式来吸引更多地客户来实现扭亏为盈，甚至助推IPO进程？一切都还有待观察。

AI企业明星光环暗淡

在这样的背景下，第三度闯向港交所的大门，第四范式所处的境地并不是很好。其实很多其他AI公司现在的情形也是一样的。在以前尤其是2015-2018年的时候，AI初创公司很多都是一级市场的宠儿。而根据《2021年人工智能行业发展蓝皮书》统计数据显示，在2013-2021九年时间里，人工智能领域在IPO前的股权投资行为共发生了2048起投资，投资金额高达4800亿元。

可见最初AI企业都是有光环加身的。大量的资本投向这个赛道，让相关项目估值都急速增长。但大多数AI企业都面临着高研发投入，却少有产出结果，因而往往就会出现，业绩亏损，估值虚高。自然资本又开始逐步冷却。

那么这时候求变，或许才是出路。对于有研发产出的企业来说，要想IPO，可以切换不同市场。像前面提到的商汤和云从，前者是在港交所上市，后者则是在上交所科创板完成了上市。另一个例子则是旷视科技，先港交所失败后转战科创板，总归灵活多变，殊途同归。而对于没有产出或者是竞争加剧、发展限制的企业，则可以尝试拓展新的研发途径，或者改善运营，总之就是要求变，能拿出更具说服力的成果或者业绩才能有新的发展机会。毕竟，AI公司连续亏损不可怕，可怕的是连续亏损仍缺乏核心成果。

假若成功上市，各家收益如何

第四范式目前的招股书中很多信息才更新，且其能否上市一切都还未知。那么如果第四范式成功上市，且投资人在IPO时选择退出，又会有怎样的收益呢？我们可以做一个推算用一个简单的方式来做一个简单的估算。

根据招股书中的上市前最终股权结构以及相应的描述，我们可以知道，戴博士（作为第四范式公司的控股股东）自身及透过其紧密联系人吴女士、北京新智、范式投资、范式隐元、范式出奇及范式天琴控制了该公司已发行股本总额约41.18%。而戴博士与吴女士正好也是第四范式的创始股东，在公司创立时占据100%股份。也就是说，经过这么多轮融资后，相当于从其他股东那里获得了大约72.52亿元人民币左右的投资；对应的这些股东们则获得了58.82%的第四范式的股份，相当于每1%的股权对应的投资金额大约是1.23亿元人民币左右。

那么如果看整个红杉系的资本来看，包括了Sequoia Capital China Venture、红杉瀚辰、红杉铭德、红杉智盛，可以发现各自在上市前截至最后实际可行日期的所有权百分比为7.37%，1.94%，1.45%，0.94%，总共合计为11.7%，也就相当于14亿元人民币左右。而根据招股书，最新一轮融资后，第四范式的估值来到了29亿5200万美元左右（约204亿7700万元人民币），如果按照此次估值来算，可以算是回报了14倍之多。当然，这种算法不太准确，没有考虑每一轮的股权权重和当轮的对价。另一种估算同样可以尝试推测一下红杉系的投资回报。整个红杉系共投资了5.17亿元，而按照最新估值的204.77亿元来看，11.7%股份相当于23.96亿元。因此，回报则是4.63倍。

所以单独来看，首先以Sequoia Capital China Venture来看，截至最后实际可行日期的所有权百分比为7.37%。而其在A轮投资了400万美元，紧跟着在A1轮投资了140万美元，累计投资了540万美元（约3700万元人民币）左右。同样如果以最新一轮估值204.77亿元来看，那么Sequoia Capital China Venture现在手中的股份就价值15亿元左右，因此，相较于投资的3700万元，这可整整翻了40倍多。如果都按照2015年算，到现在算作7年的话，平均年回报率也达到约579%以上。

其次看到红杉瀚辰在2020年投资对价为6千万美元（约4.16亿元人民币）。而其获得的股份在最终在截至最后实际可行日期的所有权百分比则变为了1.94%，所以对应截至目前最后一轮融资后的估值为3.97亿元，所以回报率为0.95。可以说，对于红杉瀚辰而言，这笔投资看起来是亏损的。

红杉铭德则是在2016年7月的A2轮融资中参与进第四范式，其交易对价为1900万元人民币左右，获得的截至目前的股份比例为1.45%。因此，以204.77亿元最新估值来看，红杉铭德目前取得的股份对应价值上升到了3.97亿元。所以，红杉铭德的回报来到了15倍以上，平均年回报在284%。

红杉智盛则是在2017年末的B1轮融资首次加入第四范式股东行列。这一轮红杉智盛注资了约617万美元（合计约0.43亿元人民币）；紧接着在C轮增资了300万美元（约0.21亿元人民币）。最终，两轮共投资0.64亿元人民币，获得了最终D+2轮融资后，对应的公司估值204.77亿元中的0.94%股份比例，价值1.92亿元人民币。相较于投入的0.64亿元，翻了整整3倍。

从这之中，我们不难发现，在较早期投资的Sequoia Capital China Venture，红杉铭德，红杉智盛如果在此时退出，都能获得很不错的投资回报。Sequoia Capital China Venture，红杉铭德，红杉智盛基本都是在A-C轮融资中投入的。而相反，红杉瀚辰则是属于典型的高投入，晚入场代表。D轮投资才进入，但如果此时就退出，红杉瀚辰很可能反而是投资亏损。

而且投的越早，我们会发现，获得的收益倍数越高。最早期的A轮及A1轮就入局的Sequoia Capital China Venture，可以说回报最高，倍数能达到40倍。其次就是A2轮入局的红杉瀚辰，投资回报有接近4倍。最后就是B、C轮加入的红杉智盛，回报达到3倍。但这之间的差异还是很大的！A1与A2轮的投资差距达到10倍有余，可见真的是越早期，收益越高。难怪现在的投资机构都开始更倾向于投小、投更早期的项目。

所以说，头部机构们呈现出“往‘小’里走、往早期走”的这样一种新的趋势。与其说这是来自整个投资大环境变化的压力，更大的可能性是，这是头部机构，在经过对现有行业情况的投资分析后，做出的对产业趋势高度敏感下的一种选择。